（原标题：说念生天合IPO投研敷陈：计划现款流净额通顺三年为负，两任监事会主席接踵下野）

本文起源：期间商学院 作家：孙一鸣

起源|期间投研

作家|孙一鸣

剪辑|李乾韬

【导语】

居品销量沿途飙升，告捷登顶大师，说念生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“说念生天合”）看似赚得盆满钵满。然则，2021年却成为其计划现款流的转机点，而后计划现款流通顺三年净流出。这背后究竟发生了什么？

上交所官网理解，说念生天合于2023年6月央求主板IPO，于2024年11月更新财务数据，当今仍处于问询阶段。

期间投研发现，2020—2022年，说念生天合共现款分成2.5亿元，占同期净利润总数的75.53%。最新版招股书理解，这次IPO，其拟募资6.94亿元，其中1.35亿元用于偿还银行贷款。

此外，算作风电叶片用环氧树脂赛说念的头部企业，说念生天合2021年扣非净利润一度同比下滑超55%，且2021—2023年的计划现款流净额均为负值。2023—2024年，说念生天合的监事会主席两度换东说念主。

1月9日，处事绩波动、大额分成合感性、两任监事会主席下野等问题，期间投研向说念生天合证券部（邮箱：investor@techsto**.com）发函酌量。针对监事会主席下野问题，对方回报称，在IPO期间，公司出现监事会主席下野的情况，天然可能激发外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司措置结构优化与疏导的体现。

【摘抄】

1.风电叶片用环氧树脂居品销量通顺两年大师第一。风电叶片用环氧树脂是说念生天合的中枢居品。2021—2024年上半年，风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例分裂为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。此外，2022—2023年，说念生天合“风电叶片用环氧树脂系列”居品销量通顺两年位居大师第一。

2.扣非净利润一度同比下滑55.27%。2020—2023年，说念生天合的营业收入年复合增长率为-1.32%，扣非净利润年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。

3.金钱欠债率高于同业平均水平。2021—2023年末，说念生天合的金钱欠债率较同业业的平均水平齐进步15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。

4.计划现款流净额通顺三年为负。说念生天合的计划现款流气象在2021年发生了显耀转动。2020年，说念生天合的计划现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其计划现款流便通顺三年抓续净流出。

5.IPO前夜大额分成。2020—2022年，说念生天合的现款分成总数占同期净利润总数的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，说念生天合的现款分成占当期净利润的比例分裂为94.47%、83.46%，竟然分光当期净利润。

6.两任监事会主席短期内接踵下野。2023—2024年，张燚、龚晓燕分裂辞任说念生天合的监事会主席职务。

7.刊行估值或偏高。这次IPO，说念生天合计议募资6.94亿元，若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。若参考同业业可比公司的市盈率（30.56倍），以说念生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未线路2024年龄迹）为基数，说念生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。

【配景】

说念生天合深耕风电材料领域，居品隐藏了风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶和结构芯材等在内的风机叶片主要原材料。

然则，自2021年起，风电行业的“抢装潮”迟缓退去，市集竞争态势日益强烈。在此配景下，卑劣风力发电装备价钱不停下行，价钱压力沿着产业链层层朝上游传导。受此影响，稠密风电产业链企业靠近事迹逆境，出现事迹大幅下滑，致使堕入亏本的局面。

算作说念生天合的竞争敌手，惠柏新材（301555.SZ）、上纬新材（688585.SH）2023年营业收入均同比下滑超20%，归母净利润均同比下滑超10%。2024年前三季度，惠柏新材已堕入亏本状态。

【正文】

一、公司配景：富二代创业

说念生天合缔造于2015年6月，总部位于上海，主要从事高性能热固性树脂材料的研发、出产和销售，当今形成了风电叶片用材料、新式复合材料用树脂、新动力汽车及工业胶粘剂三大系列居品。

其中，风电叶片用环氧树脂是说念生天合的中枢居品。2021—2024年上半年，其风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例分裂为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。

从股权结构看，限度招股书签署日（2024年11月18日），说念生天合的控股推动为上海易成实业投资集团有限公司，履行阻挡东说念主为季刚、张婷夫人二东说念主。季刚、张婷均领有好意思国长期居留权，并通过平直和盘曲的方式系数阻挡说念生天合60.47%的股份。

值得一提的是，季刚的父亲季奎余曾是上市公司中联电气（后改名为雅百特、雅博股份，002323.SZ）的实控东说念主，季刚在2008年7月—2015年8月担任中联电气董事职务。

2015年，雅百特告捷借壳中联电气，原中联电气主要金钱被置出。而后，雅百特因财务作秀被立案访问及处罚，2022年改名为雅博股份。限度2024年9月末，季奎余仍抓有雅博股份2.13%的股份，为第五大推动。

二、行业竞争形状：销量大师第一

在风电叶片用材料的大师市集合，说念生天合靠近强烈的市集竞争。其竞争敌手包括欧林（Olin.NYSE）、好意思国伟念念磊公司、惠柏新材、上纬新材以及四川东树新材料有限公司等一众颇具实力的企业。其中，欧林（Olin.NYSE）与好意思国伟念念磊公司算作大型跨国企业，凭借着深厚的技艺千里淀、往时的大师布局以及宽敞的品牌影响力，在国际市集占据了主要份额。

而惠柏新材、上纬新材、四川东树新材料有限公司等企业在国内市集不异推崇强盛，它们通过不停优化居品质能、完善供应链体系以及提供土产货化的优质服务，在国内风电叶片用材料市集各据一方，与说念生天合伸开了强烈的份额争夺。

招股书理解，证据中国石油和化学工业集结会环氧树脂及欺诈专科委员会出具的诠释函，2022—2023年，说念生天合“风电叶片用环氧树脂系列”居品销量通顺两年位居大师第一。

据首轮问询函回报文献，传闻念生天合测算，2021—2023年，该公司的风电叶片用环氧树脂大师市占率分裂为12.39%、18.70%、17.71%。

三、财务数据：要点温雅计划现款流

1.扣非净利润一度同比下滑55.27%

算作大师出产规模最大的风电叶片用环氧树脂出产企业之一，说念生天合频年龄迹缺少成长性，2023年的营业收入和扣非净利润均不足三年前的水平。

首版和最新版招股书理解，2020—2023年，说念生天合的营业收入分裂为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元，年复合增长率为-1.32%，其中2021年和2023年营业收入均同比下滑；同期扣非净利润分裂为1.58亿元、0.71亿元、1.04亿元、1.33亿元，年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。

与之对比，惠柏新材2021—2022年营业收入抓续增长，2021年扣非净利润天然不异下滑，但跌幅远低于说念生天合。财报理解，2020—2023年，惠柏新材的营业收入分裂为14.32亿元、16.89亿元、17.75亿元、13.78亿元，扣非净利润分裂为6373.31万元、6084.72万元、6277.38万元、5589.16万元，其中2021年扣非净利润仅同比下滑4.53%。

2.金钱欠债率高于同业平均水平

招股书理解，2020—2023年末，说念生天合的金钱欠债率分裂为67.08%、68.13%、58.13%、52.52%，同业业可比公司的金钱欠债率均值分裂为37.90%、45.39%、41.08%、37.52%。

从短期偿债谋略看，2020—2023年末，说念生天合的流动比率分裂为1.42倍、1.37倍、1.6倍、1.76倍，速动比率分裂为1.32倍、1.18倍、1.46倍、1.56倍；同业业可比公司的流动比率分裂为2.34倍、1.78倍、2.91倍、2.28倍，速动比率分裂为1.95倍、1.4倍、2.59倍、1.93倍。

不错看出，2021—2023年末，说念生天合的金钱欠债率较同业业的平均水平齐进步15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。

值得温雅的是，招股书指出，说念生天合取得的银行借款为短期借款，形成流动欠债金额相对较大，以特地向推动分派利润金额较大，对偿债才智谋略有所影响等身分影响，导致说念生天合的流动比率、速动比率低于同业业可比公司。

3.计划现款流净额通顺三年为负

颇为引东说念主稳妥的是，说念生天合的计划现款流气象在2021年发生了显耀转动。2020年，说念生天合的计划现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其计划现款流便呈抓续净流出态势。

首版和最新版招股书理解，2020—2023年，说念生天合的计划现款流量净额分裂为1561.28万元、-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万元，其中，2021—2023年计划现款流量净额通顺三年为负。

针对计划现款流净额抓续三年为负的情况，说念生天合回报期间投研称，风电、汽车行业客户摄取银行单子的方式支付货款，但是公司不错将银行单子贴现以获取现款，但由于财务报表的编制法则，该单子经常不以计划性现款流的方式体现，合乎行业履行情况。公司将不闲散休止说明要求的单子贴现，有关现款计入筹资行动现款流入。因此计划行动产生的现款流量净额并不行十足反应出公司的收款情况，即不行反应出公司收到的客户银行单子情况。

四、风险身分：温雅IPO前夜大额分成的合感性

4.1IPO前夜大额分成的合感性

在央求主板IPO前，说念生天合通顺三年进行大额分成。

招股书理解，2020—2022年，说念生天合的现款分成金额分裂为8000万元、8000万元、9000万元，系数为2.5亿元；同期净利润分裂为13874万元、8468万元、10783万元，系数3.31亿元.

可见，2020—2022年，说念生天合的现款分成总数占同期净利润总数的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，说念生天合的现款分成占当期净利润的比例分裂为94.47%、83.46%，竟然分光当期净利润。

2024年3月15日，证监会发布了《对于严把刊行上市准入关从起源上进步上市公司质料的主见（试行）》，明确建议要严实温雅拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分成等情形，注意严查，并实行负面清单式料理。

据有关顺次，“清仓式”分成的具体范例包括：敷陈期三年累计分成金额占同期净利润比例卓绝80%的；敷陈期三年累计分成金额占同期净利润比例卓绝50%且累计分成金额卓绝3亿元，同期召募资金中补流和还贷系数比例高于20%。

上述文献出台后，在2024年召开的2023年年度推动大会上，说念生天合不再对2023年进行现款分成了。

对此，说念生天合回报期间投研称，敷陈期内，公司膨胀的现款分成履行了必要的审议关节，分派决议合乎有关法律法则及《公司礼貌》的顺次；分成资金的主要用途合理，不存在重要极度情况。2024年5月20日和2024年6月4日，公司分裂召开第二届董事会第九次会议和2024年第二次临时推动大会，审议通过对于出具在审期间利润分派有关承诺的议案，承诺“在中国证券监督料理委员会/上海证券交易所审核本公司初次公斥地行股票并在上海证券交易所主板上市的央求期间（即“在审期间”），本公司不进行现款分成。”

需稳妥的是，敷陈期内，说念生天合的实控东说念主、副总司理与多名（前）职工存在多笔资金往复。

在首轮问询函中，上交所要求保荐机构和申诉管帐师诠释对敷陈期内资金活水核查的情况，包括核查范围的遴选、账户竣工性认定逻辑、进军性水平、主要收入起源及支拨去处、发现极度的具体情况及聘请的进一步核查关节，诠释是否存在资金平直或盘曲流向客户、供应商特地关联方的情况，是否存在体外资金轮回。

4.2募投神志合感性

一般来说，在申诉IPO前，IPO企业在拟定募投神志时，齐会对神志的可行性和必要性进行充分论证，以确保召募资金的合理使用和神志的获胜膨胀。

然则，说念生天合在IPO在审期间却对募投神志决议进行了疏导，删掉了补充流动资金的募资计议。

2023年6月初次提交的招股书理解，说念生天合计议通过IPO召募资金8亿元，其中1.85亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。不外，在经验第一轮问询后，在2024年11月更新的招股书中，说念生天合将募资总数下调至6.94亿元，同期删除了“补充流动资金”的有关募资计议，并将用于偿还银行贷款的金额缩减至1.35亿元。

对此，说念生天合回报期间投研称，IPO审核期间，拟IPO企业证据监管机构的审核要求对募投神志进行疏导，有益于进一步合乎监管的要求，是首发央求公司的常见情况。公司的募投神志过程董事会、推动大会审议并审慎决策通过，有关募投神志如故完成神志备案及环评关节，合乎国度产业战略的有关顺次。

4.3监事会主席变动风险

监事会在公司措置结构中演出着至关进军的扮装，而监事会主席算作监事会的中枢教授，肩负着监督公司料理层步履、保险推动权益、确保公司运营正当合规等进军职业。其决策和监督遵守平直影响着公司措置的灵验性和幽静性。

然则，在IPO申诉前夜，说念生天合的监事会主席却发生了东说念主事变动。2023年3月，张燚辞任监事会主席，龚晓燕被选举为新任监事会主席。

仅一年多时期，2024年7月，龚晓燕向监事会提交辞职信，辞任公司监事、监事会主席。而后，宋丽媛被任命为新的监事会主席。

在IPO要害期，说念生天合两任监事会主席接踵下野，激发本钱市集对该公司里面措置结构的担忧。

对此，说念生天合回报期间投研称，在IPO期间，公司出现监事会主席下野的情况，天然可能激发外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司措置结构优化与疏导的体现。

五、估值分析：刊行估值或偏高

最新版招股书理解，本次IPO，说念生天合拟公斥地行不低于5862万股股份，刊行比例不低于10%，计议募资6.94亿元。若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。

在国内风电叶片用环氧树脂市集，惠柏新材和上纬新材是说念生天合的主要竞争敌手，居品具有较强的可比性。

从市盈率看，限度1月24日，惠柏新材、上纬新材的总市值分裂为21.59亿元、26.5亿元，其中，惠柏新材的动态市盈率为负，上纬新材的动态市盈率为30.56倍。

若按30.56倍的市盈率算，以说念生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未线路2024年龄迹）为基数，说念生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。

从市销率看，限度1月24日，上纬新材的市销率为1.87倍。按此盘算，以说念生天合2023年32.02亿元的营业收入为基数，说念生天合的市值约为59.88亿元，亦低于其刊行估值。

（全文5213字）

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