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　　文：华创证券询查所副长处 、首席宏不雅分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　事项

　　4月，以好意思元计价，我国出口同比8.1%，较3月12.4%回落约4.3个点，远超彭博一致预期1.9%；我国入口同比-0.2%，较3月-4.3%大幅回升4.1个点，好于彭博一致预期-5.9%。

　　核心不雅点

　　1、4月出口韧性超预期，与高频数据发扬较为一致（《物价或率先反应外需变化——4月事济数据前瞻》）。

　　2、可能与直观不符的是，为什么4月高关税也曾落地，中国出口仍然高增。要点是何如意会各人关税风险。咱们提供一个区分出口不祥情味起头中β与α风险的二分框架：

　　其中，β风险是第一性风险，来自于“好意思国加关税→冲击好意思国入口需求→带动各人需求下行”。从历史教训关系看，好意思国入口增速下滑一个点，或可带来各人生意需求等比例的下滑（图3）。其根源在于好意思国在各人需求中的客不雅地位：各人总入口当中，剔掉欧盟里面生意，好意思国或然占16%；各人家庭最终消耗市集规模中，好意思国约占3成；各人逆差当中，好意思国或然占5-6成。况且，从历史复盘来看，若好意思国年入口增速跌穿-4%到-5%，可能就要端庄看待各人需求零落危境的风险（图4）。α风险则来自于好意思国对中国落地关税率高于其他国度或地区。

　　3、在此基础上，可区分两种风险情景，核心在于是否有β风险：

　　1）若β风险并未启动，意味着末端入口需求仍在，α风险现实相对有限，供给是具备稀缺性的，短期很难快速寻到新供给，无非是转港对冲的利润让渡问题，因而要点是追踪转港情况，其决定α风险最终会体现为多大的出口冲击。2018-19年历史数据侧面把柄标明对冲比例或可达约6成，当下沟通到关税率差史无先例且企业自2018年以来也曾构开国外产能布局，转港意愿和智商未必逊于上一轮。

　　2）若β风险有所启动，要点其实不在出口本人，而是估值层面的叙事，比如各人金融市集的资金重配、好意思国例外论的演化、各人哪个市集有增量扩内需的行径空间等等。

　　4、因而，核心矛盾是追踪好意思国入口需求的变化，是否会萎缩、何时会萎缩，以及萎缩进度多大（是否会跌穿阈值）。正文给出年度、月度、日度级别的判断参考依据。

　　5、4月入口回升幅度也超出市集预期，背后一方面或是加工生意的拉动，对应集成电路入口高增。另一方面，由于在途货品豁免的过渡期战术，反制关税影响或尚未十足体现。

　　薪金纲领

　　一、出口不祥情味的“β、α”二分法

　　（一）何如意会4月出口韧性超预期？

　　4月，以好意思元计价，出口同比回落至8.1%，大超彭博一致预期1.9%，略高于咱们在前瞻薪金中的权衡，与4月以来联系高频的亮眼发扬较为一致，对于这点，咱们在《物价或率先反应外需变化——4月事济数据前瞻》已有详备讲述。从4月表不雅数据看，出口韧性的起头是对东盟等非好意思地区出口的高涨对消了部分对好意思径直出口下滑的冲击（图1）。究其压根，核心是好意思国入口需求或仍然不弱（图2）。

　　（二）何如意会关税风险下中国出口的核心矛盾？——重要的是β风险

　　对于各人关税风险的意会，要区分β与α两个层面。其中，β风险来自于“好意思国加关税→冲击好意思国入口需求→带动各人需求下行”，实质是好意思国的末端需求国地位径直决定了各人需求是否濒临危境；α风险来自于好意思国对中国落地关税率高于其他国度或地区。在此基础上，可区分两种风险情景，核心在于是否有β风险：

　　情景1（无β，仅有α），唯有末端入口需求在，无非是转港对冲的利润让渡问题，战术对冲不成转港部分的智商口舌常充分的。天然这种出口生意流的区域重构可能导致商品结构的相应变化，比如末端消耗品（如家电）发扬偏弱（详见图23）。

　　情景2（β＋α），好意思国需求连带各人生意需求萎缩，出口或将濒临较大挑战，但这种风险是各人共担的，核心其实将从出口本人转向估值层面叙事。

　　（三）何如实时追踪出口核心矛盾的变化

　　因而，对于后续出口的研判，关键是好意思国入口需求究竟会不会萎缩、萎缩进度有多大、以及何时启动萎缩。而刻下关税布景下好意思国入口需求所受冲击，或至少受四个重要身分的影响（图5）：1）好意思国关税战术本人，2）关税对入口价钱的传导（出口商与入口商之间的关税分管、东说念主民币汇率），3）入口价钱对最终售价的传导（批零行径资本摄取率，好意思国脉土分娩商的跟加价钱弹性），4）住户消耗智商（管事，逾额钞票）。四个身分中，最核心的是第四点，十分是好意思国住户逾额钞票能否抗住前三点传导产生的好意思国通胀。

　　天然，要从压根上厘清上述四个身分的演变条理比较费劲，十分是难以给出时点的判断，因而咱们调度念念路，从超越研判转为实时追踪，不雅察好意思国入口的高频和前瞻标的。

　　领先，年度级别来看，WTO预估在收敛4月14日的关税情景下，2025年北好意思地区货品入口量增速将降至-9.6%，2024年10月预估为2.8%，下调约12.5个点。

　　其次，月度前瞻标的来看，或指向5月启动好意思国入口需求萎缩有所体现（图7-8）。

　　再次，结合2018-2019年复盘来看（图9），2018年9月，好意思国对华2000亿商品清单关税奏效，11月启动，好意思国ISM制造业入口指数开启下行通说念，好意思国入口同比“下台阶”，到2019年1月才启动厚果然新的低位核心，全体资格或然3个月的诊疗期。而本年来看，4月好意思国平等关税启动奏效，同时好意思国ISM制造业PMI入口指数也曾启动出现证据下滑，可能指向本轮好意思国入口需求的萎缩出现得更早、更快，5月或将是一个进修。

　　终末，从高频追踪标的来看，5月收敛5日，好意思国入口栈单口径同比边缘回落，为1.6%，6期移动平均为5.6%，4月为5.6%，6期移动平均为7%。不外，沟通到从中国口岸到好意思国的运载时辰，发货与到港之间可能有一个月附近的时辰差，平等关税的影响十足体现可能要要点怜惜5月下半月的入口栈单数据。

　　（四）何如意会入口的超预期

　　一方面或是加工生意的拉动，对应集成电路入口高增，另一方面，反制关税影响或尚未十足体现（图28）。天然125%对好意思反制关税自4月10日起奏效，但4月10日前货品已从启运地启运、且在5月13日前入口的，不加征本次关税。从这个角度开赴，5月入口或濒临反制关税影响的下行压力。此外，反应“硬科技”入口的自动数据处理建树过火零部件增速边缘回落，但仍然高景气。4月，其入口同比为47.7%，拉动我国入口同比1.3个点。

　　二、相差口分项数据，详见正文

　　风险指示：追踪和分析框架不完备

　　薪金目次

　　薪金正文

　　一、出口不祥情味的“β、α”二分法

　　（一）何如意会4月出口韧性超预期？

　　4月，以好意思元计价，出口同比回落至8.1%，大超彭博一致预期1.9%，略高于咱们在前瞻薪金中的权衡。出口韧性的超预期，其实与4月以来联系高频的亮眼发扬较为一致，对于这点，咱们在《物价或率先反应外需变化——4月事济数据前瞻》已有详备讲述。

　　从4月表不雅数据看，出口韧性的起头是对东盟等非好意思地区出口的高涨对消了部分对好意思径直出口下滑的冲击（图1）。究其压根，核心是好意思国入口需求或仍然不弱，从好意思国海运入口栈单口径看，4月（收敛4月24日的四周累计同比）好意思国入口同比5.6%，高于3月末的0.2%（图2）。

　　（二）何如意会关税风险下中国出口的核心矛盾？——重要的是β风险

　　咱们一直强调对于各人关税风险的意会，要区分β与α两个层面。其中，β风险是第一性风险，来自于“好意思国加关税→冲击好意思国入口需求→带动各人需求下行”。从历史教训关系看，好意思国入口增速下滑一个点，或可带来各人生意需求等比例的下滑（图3）。其根源在于好意思国在各人需求中的客不雅地位：各人总入口当中，剔掉欧盟里面生意，好意思国或然占16%；各人家庭最终消耗市集规模中，好意思国约占3成；各人逆差当中，好意思国或然占5-6成。况且，从历史复盘来看，好意思国年入口增速跌穿-4%到-5%，可能就要端庄看待各人需求零落危境的风险。近三十年来，好意思国入口增速仅有5次跌到-4.5%以下，均对应各人出口增速的深度回调（图4）。α风险则来自于好意思国对中国落地关税率高于其他国度或地区。

　　在此基础上，可区分两种风险情景，核心在于是否有β风险，若β风险并未启动，要点是追踪转港情况，其决定α风险最终会体现为多大的出口冲击；若β风险有所启动，要点其实不在出口本人，而是估值层面的叙事，比如各人金融市集的资金重配、好意思国例外论的演化、各人哪个市集有增量扩内需的行径空间等等。具体而言：

情景1（无β，仅有α），唯有末端入口需求在，α风险现实相对有限，供给是具备稀缺性的，短期很难快速寻到新供给，无非是转港对冲的利润让渡问题，战术对冲不成转港部分的智商口舌常充分的。按2018-19年数据推算，那时转口或者所谓价值链生意对于好意思国径直出口下滑的对冲比例或达61%（详见《特朗普新关税见识对出口影响几何？——出口扫描系列·复盘篇》），而本轮沟通到关税率差史无先例且企业自2018年以来也曾构开国外产能布局，转港意愿和智商未必逊于上一轮。天然这种出口生意流的区域重构可能导致商品结构的相应变化，比如末端消耗品（如家电）发扬偏弱（详见图23）。

情景2（β＋α），好意思国需求连带各人生意需求萎缩，中国出口不成幸免会受到冲击，但需谛视，不仅是中国而是统统国度共担生意零落风险。在此情景下，天然出口的E（盈利）遇到了更大详情味的下滑，但并非中国独自承担风险；而在估值层面，中国可能具备更强的估值栽种逻辑线。一方面，需求崩盘意味着好意思国经济零落，好意思国例外论的逆转，“东升西降”叙事可能赓续升温。另一方面，在外需崩盘的布景下，具备较大内需市集空间后劲的或更占优，重要的是内需市集的体量和规模，对应的无非是中国和欧洲，且中国比拟于欧洲还有更强的财政和谐性。

　　（三）何如实时追踪出口核心矛盾的变化

　　因而，详细而言，对于后续出口的研判，关键是好意思国入口需求究竟会不会萎缩、萎缩进度有多大、以及何时启动萎缩。而刻下关税布景下好意思国入口需求所受冲击，或至少受四个重要身分的影响（图5）：1）好意思国关税战术本人，2）关税对入口价钱的传导，其受出口商与入口商之间的关税分管比例和汇率变化的影响，3）入口价钱对最终零卖价的传导，其受批零行径资本摄取率、好意思国脉土分娩商的跟加价钱弹性影响，4）好意思国住户消耗智商，其受管事情景、逾额钞票影响。四个身分中，最核心的是第四点，十分是好意思国住户逾额钞票能否抗住前三点传导产生的好意思国通胀。

　　天然，要从压根上厘清上述四个身分何如演变以及变化进度比较费劲，也难以给出时点的判断，因而咱们调度念念路，从超越研判转为实时追踪，不雅察好意思国入口的高频和前瞻标的。

　　1、年度判断

　　领先，年度级别来看，WTO预估在收敛4月14日的关税情景下，2025年北好意思地区货品入口量增速将降至-9.6%，2024年10月预估为2.8%，下调约12.5个点。

　　2、月度前瞻

　　其次，月度前瞻标的来看，或指向5月启动好意思国入口需求萎缩有所体现。一方面，拐点超越好意思国入口同比或然3个月的ISM制造业PMI入口指数指向5至7月好意思国入口或颤动趋弱（图7）；另一方面，参考全好意思零卖勾通会的预估，5月启动好意思国集装箱入口量同比或将自一年半以来初度转负（图8），约为-13%。

　　再次，结合2018-2019年复盘来看。2018年9月，好意思国对华2000亿商品清单关税奏效，11月启动，好意思国ISM制造业入口指数开启下行通说念，对应好意思国入口同比“下台阶”，到2019年1月才启动厚果然新的低位核心（约-1%到0%），全体资格或然3个月的诊疗期。中国对好意思国和东盟出口、以及全体出口增速的诊疗与其基本同步。而本年来看，4月好意思国平等关税启动奏效，同时好意思国ISM制造业PMI入口指数也曾启动出现证据下滑，可能指向本轮好意思国入口需求的萎缩出现得更早、更快，5月或将是一个进修。

　　3、高频同步

　　终末，从高频追踪标的来看，5月收敛5日，好意思国入口栈单口径同比边缘回落，为1.6%，6期移动平均为5.6%，4月为5.6%，6期移动平均为7%。不外，沟通到从中国口岸到好意思国的运载时辰，发货与到港之间可能有一个月附近的时辰差，平等关税的影响十足体现可能要要点怜惜5月下半月的入口栈单数据。

　　（四）何如意会入口的超预期

　　4月，好意思元计价入口同比回升至-0.2%，好于彭博一致预期-5.9%，3月-4.3%。入口超预期背后，一方面或是加工生意的拉动，对应集成电路入口高增，对入口同比拉动由3月的0.5个点升至4月1.6个点。另一方面，反制关税影响或尚未十足体现（图26）。天然125%对好意思反制关税自4月10日起奏效，但4月10日前货品已从启运地启运、且在5月13日前入口的，不加征本次关税。从这个角度开赴，5月入口或濒临反制关税影响的下行压力。

　　此外，反应“硬科技”入口的（详见《追踪相差口波动的四条条理——3月相差口数据点评》）自动数据处理建树过火零部件增速边缘回落，但仍然高景气。4月，其入口同比为47.7%，拉动我国入口同比1.3个点。

　　二、相差口分项数据

　　（一）出口

　　1、出口全体：增速仍在高位，大超彭博预期

　　4月出口同比仍在相对高位，大超彭博预期1.9%。

　　4月，好意思元计价出口同比8.1%，较3月12.4%回落4.1个点，远超彭博一致预期1.9%。环比低于历史同时平均。

　　4月好意思元出口环比0.6%，往时5年/10年/20年同时环比均值分别为1.8%/6.3%/5.2%。主要或是受3月存在部分出口前置的影响，3-4月环比平均8.4%，与往时20年同时环比均值平均捏平。

　　2、出口量价：量的增速可能边缘收窄

　　追踪出口数目增速的两个标的再次反向。不外结合出口总和数据来看，4月出口量的增速或边缘收窄，但全体不弱。1）统计快讯15种主要商品（占比22.7%）出口数目加权平均同比降至11%，3月为17.6%，2024年平均为12.6%；15种主要商品出口价钱加权平均同比升至-5.5%，3月为-10%，2024年平均为-1.9%。2）海关监管出口货运量同比增速微幅回升，4月为5.9%，3月为5.5%，2024年为7.8%。

　　分商品来看，出口数目方面，4月船舶、肥料、液晶平板透露模组、集成电路增速居前。出口价钱方面，4月仅铝材、集成电路、鞋靴、液晶平板透露模组同比正增。团结量价来看，4月量、价同比均正增的有3个（共15个商品），分别为：集成电路、未锻轧铝及铝材、液晶平板透露模组（图19），3月仅有1个，为手机。

　　3、出口区域：对好意思国出口大幅下滑，对东盟出口大幅栽种

　　4月，从出口区域看，好意思国对华关税落地是出口区域异质性发扬的主要影响身分。中国全体出口同比较3月下滑约4.3个点至8.1%，其中东盟对出口同比拉动较3月栽种约1.3个点，好意思国对出口拉动边缘下跌约4.2个点，其他区域对出口拉动边缘下跌1.4个点。

　　环比季节性来看，4月，我国对好意思出口环比较往时十年同时环比均值低约27.7个点，3月高约3.2个点；对东盟出口环比则赓续超季节性，4月较往时十年同时环比均值高约3个点，3月高约15.6个点。新兴市集生意伙伴，如非洲、俄罗斯，近两月综合来看妥当季节性波动，在3月大超季节性之后，4月有所退坡。

　　4、出口商品：末端消耗品的发扬偏弱

　　由于可能存在“转口效应”，表面上受关税冲击最大的商品并不是出口发扬最弱的，反而是较难“转口”的末端消耗品发扬偏弱。比如手机，天然可豁免于125%的平等关税，但4月出口同比增速下滑幅度为主要商品之最。

　　对于主要出口商品，按需要承担的好意思国关税压力不错别离为三类：一是对好意思出口需要承担125%高关税的，包括农产品、劳密产品（包括产品、玩物等）、家电等等。二是对好意思出口不需承担125%高平等关税、但被加征了关键行业税的，包括钢材、铝材、汽车包括底盘、汽车零配件（但汽车零配件的关税5月方奏效）等，三是获取125%平等关税豁免且暂未出台联系行业关税战术的，包括手机、液晶平板透露模组、自动数据处理建树过火零部件等。

　　其中，从4月出口同比增速边缘下滑幅度来看，发扬最弱的是手机、家电、产品等末端消耗品，分别较3月出口同比回落约20.6个点、15.9个点、7.2个点。获取平等关税豁免的中间品发扬偏强，包括集成电路、液晶平板透露模组，分别较3月出口同比回升约12.2个点、2.9个点。

　　（二）入口

　　1、入口全体：入口增速回升，超出市集预期

　　入口降幅证据收窄，好于彭博一致预期-5.9%。4月，以好意思元计价，入口同比为-0.2%，3月为-4.3%。环比来看，好于季节性。4月，好意思元计价入口环比3.9%，往时5年/10年/20年同时环比均值分别为-4.5%/-3%/-1.1%。

　　2、入口区域：自好意思国入口有所回落

　　分区域看，自好意思国入口有所回落。不外回落幅度相对有限，或因在途货品可豁免反制关税，导致其影响或尚未十足体现。4月，我国自好意思国入口同比增速下滑4.4个点至-13.8%，比拟于中国对好意思国出口增速（回落29.9个点）回落幅度相对有限。部分原因可能在于，天然125%对好意思反制关税自4月10日起奏效，但4月10日前货品已从启运地启运、且在5月13日前入口的，不加征本次关税。

　　3、入口商品：自动数据处理建树过火零部件入口仍然高增

　　集成电路入口增速大幅改善，自动数据处理建树过火零部件入口同比自傲位边缘回落，但仍保捏双位数高增。4月，集成电路入口同比栽种7.5个点至11.1%，拉动我国入口同比1.6个点（3月拉动0.5个点）。同时，自动数据处理建树过火零部件入口同比回落约82个点至47.7%，仍然保捏超高增速，拉动我国入口同比1.3个点（3月拉动3个点）。

　　（三）生意差额：生意顺差回落

　　生意顺差有所回落。4月我国好意思元计价生意顺差962亿好意思元，同比33.6%，3月顺差1026亿好意思元，同比75.8%。2024全年顺差9922亿好意思元，同比20.7%。4月，以东说念主民币计价生意顺差近6900亿元，同比35.1%，3月为7367亿元，同比77.7%。2024全年顺差7万亿元，同比22.2%。

　　具体内容详见华创证券询查所5月10日发布的薪金《【华创宏不雅】出口不祥情味的“β、α”二分法——4月相差口数据点评》。

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